新兴市场经济体在危机中实施货币政策的决定因素

在经济危机中,一般性的政策处方都是采取宽松型的货币政策,以此支持国内经济活动。这种宽松型货币政策的实施在理论上由凯恩斯模型支撑,在实践中由货币政策方法中的泰勒规则列示。宽松的货币政策有助于减少产量缺口,全面恢复就业。其带来的国内流动性的增加可以缓解外部信贷的收缩效应,而这种收缩一般发生在新兴市场经济体经济危机期。发达经济体通常会实施宽松的货币政策,但在新兴市场经济体国家,某些因素妨碍了他们实施反周期的货币政策或者使宽松货币政策的实施不可实现。

不过, 考虑到特定经济体的脆弱性,反周期的货币政策并非是他们的最佳选择。例如,若一个国家短期内有较多的外债,并由国外货币计价,那么由实施反周期货币政策造成的汇率贬值,进而引发的不良资产负债表效应比实施顺周期的货币政策带来的成本更大。在这种情况下,最好实施顺周期的货币政策。经济体内部的脆弱性,如体制上的缺陷解释了新兴市场经济体的政策制定者不能或不宜实施反周期货币政策的原因。而这些国家的当局通常更关注于提升政策的可信度,以防止资本外逃、货币贬值等。

Calderon等人(2003年)认为政策的公信力是决定性因素。就像Lane(2003年)指出的,当货币当局缺乏公信力时,暂时宽松的货币政策会被认为是向宽松货币体制的永久性转变,这会在公众信心上产生负面作用,同时会提高国外投资者的风险溢价。

新兴市场经济体在危机中实施货币政策的决定因素

在我们的研究中包含了以下可以测度体制优劣和政策公信力的变量:外汇体制、通胀目标制、金融发展、金融体制改革(当局在多大程度上允许市场力量决定信贷和金融市场的产出)等。除了测量体制的优劣和政策的公信力外,金融发展这一变量还具有独特的关联性。金融业的发展提高了货币政策传导机制的有效性,由此提高了当局实施反周期货币政策的动力。同样,金融市场的发展促进了国内市场的本币借贷活动。较高比例的本币债务降低了资本外逃、货币和期限错配的风险。就这层意义而言,国内金融市场的发展为反周期货币政策的实施创造了条件。

Devereux和Lane (2003)发现,对外币债务依赖较大的国家很有可能调整政策使对债权国的汇率波动最小化。除了限制货币政策外,对外债的依赖以及债务较短的到期期限,都会影响经济危机时期新兴市场经济体的偿付能力。鉴于此,本文构造的变量中包含了外债、债务的期限结构,以及代表一国金融的变量,如外汇储备、国债等。

我们同时还考虑到了宏观经济的基本面,如经常账户余额、通胀等。泰勒规则的一致性表明,较低的通胀环境为宽松货币政策的实施营造了有利的条件。通胀水平同时也可反映中央银行的独立性,以及货币政策可信度。有研究表明,通胀水平较低国家的中央银行一般都较为独立(Alesina 和 Summers,1993年);相应的,央行的独立性也提升了货币政策的有效性。

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